本轮经济调整是正常的基钦周期调整，且调整已经见底。经济增长的根本动力在于劳动人口增长、制度创新和技术创新。因此，未来在这些方面要有所突破。

    一、经济已经见底

    1、目前中国不同于1990年代初的日本。

    当前，一些经济理论与实务界人士对中国经济前景很担忧，甚至私下认为，目前中国经济类似1980年代末或1990年代初的日本，而中国的人口素质、经济体制、工艺水平又赶不上当年的日本，因此中国的麻烦更大。

    我们认为目前中国经济与1990年代的日本存在根本不同。

    第一，人口情况不同。人口老龄化因素平均每年拖累日本经济增长1.6百分点。1990年以来日本经济低增长与日本人口老龄化有很大关系。1990年日本人口扶养比（非劳动适龄人口/劳动适龄人口）达到最低，此后一直呈上升趋势。

    实证研究也表明，人口老龄化因素每年拖累日本经济增长1.6个百分点。1990-2011年美国GDP增长率为2.4392%，日本为0.6034%，美国年均GDP增长率比日本快1.84个百分点，这就意味着日本20来年的经济低增长，人口老龄化因素可以解释其中绝大部分（87%）。

    第二，财富情况不同。1989年底日本已是几个大国中最富有的。从人均GDP看，1989年日本为25460美元，美国22040美元，加拿大18970美元，德国21250美元，英国15300美元，法国18740美元，意大利16050美元，澳大利亚16340美元，经合组织国家平均19720美元，日本人均GDP比美国高15%，比经合组织其他国家高30%。

    研究发现，在经济增长上有一个拉平定律：制度相同的情况下，经过一两百年的发展，人均GDP有拉平的趋势。如西方发达国家，近两百年来都搞市场经济，所以至今它们的发展水平也大致差不多，人均GDP相差不大，结果就是哪个国家人口多，GDP总额就大，综合国力就强。

    拉平定律意味着，经济制度差不多的情况下，落后国家发展较快，先进国家发展较慢。日本是当时最发达的国家之一，该修的桥修好了，该筑的路筑好了，整个国家到处都精致得像花园，在拉平定律的作用下，它的发展速度就有逐渐放慢的趋势。

    第三，制造业情况不同。中国和一些亚洲其他国家的崛起逐渐取代了日本全球制造中心的地位。工业革命以来，世界范围内先后形成四个全球制造中心。18-20世纪初，英国是全球制造中心；1894年，美国工业总产值超过英国，标志着美国开始取代英国全球制造中心的地位；1970年代开始，日本制造业取得了相对美国制造业的竞争优势；1990年代开始，以中国为代表的东亚国家和地区（不包含日本）有逐渐取代日本成为全球制造中心的趋势。

    第四，资产回报率不同。1973年日本企业平均资产回报率（ROE）达到顶峰后持续回落最终导致产业空心化。正常情况下，一国企业平均ROE有均值回归特性，全球企业ROE长期平均水平约为12.3%。如1965-2005年美国工业企业平均ROE为12.3%，1955-1990年日本工业企业平均ROE为12.4%，1991-2011年中国上市公司平均ROE为10.8%（其中2005-2011年平均为12.4%）。

    但是，1973年日本企业ROE达到顶峰后持续回落（1975-1979年有短暂反弹），其中制造业平均ROE下降更为显著，1990年代中期以后做实业还不如把钱存到银行，终致产业空心化。

    2、中国不会落入“中等收入陷阱”。

    一些人认为，中国经济增长已经进入了人口红利、资源约束、制度变革等方面的瓶颈，经济进一步增长的动力微弱，中国有可能像阿根廷、巴西一样落入“中等收入陷阱”。

    我们认为，“中等收入陷阱”是个伪命题，世界经济发展史上并不存在中等收入国家经济增长率放缓的普遍规律。有研究者用世界上近70个主要经济体的历史数据估算了收入水平与增长率的对应关系，并没有发现在中等收入水平（5千至1万美元）的时候经济增长会明显偏低，而是发现人均GDP真实增长率与人均GDP呈负相关关系。从不同收入水平下经济体落入衰退（经济负增长）的概率角度看，在中等收入水平时经济陷入负增长的概率并没有增大，在较高收入水平（接近2万美元）的时候，经济增长的平均表现比中等收入时还略差一些。

    1990年时日本人均GDP达到23183美元，此后经济陷入长期低增长，但我们并不能得出“高收入陷阱”的结论。同理，我们也不能因为少数拉美国家在中等收入时经济陷入低增长，就得出“中等收入陷阱”普适结论。与此相反的是，欧洲、北美洲、亚洲很多国家都比较平稳地从中等收入国家发展到高收入国家。

    阿根廷、巴西落入“中等收入陷阱”的最主要原因是这两个国家储蓄率低。低储蓄率通常会导致低投资率，低投资率通常会导致经济低增长。储蓄率不高，又想加快经济增长速度，就只能借外债（或外贸逆差），外债积累会导致债务危机和经济长期衰退。这就是阿根廷和巴西近年来经济低增长的根本原因，1996-2012年，两国GDP年均增长率分别只有3.0%和3.9%（同期中国为9.8%）。

    东亚国家或地区的储蓄率（20%-50%）显著高于拉美国家（20%左右），中国的储蓄率（50%左右）尤其高，在高储蓄率的支撑下，中国有望较长时期保持经济较快增长。

    3、这次经济调整只是正常的基钦周期调整，调整已经见底。

    未来几年中国经济既不会像日本那样陷入长期通缩，也不会像拉美国家那样落“中等收入陷阱”，2010年1月以来的中国经济调整，只是正常的基钦周期调整。基钦周期长度大致为43个月。上一轮基钦周期的谷底在2008年11月，从那时至2012年6月已经43个月。一些主要经济先行指标，如房地产销售额同比增长率、汽车产量同比增长率、贷款同比增长率、M2同比增长率等等，都已经见底回升。

    根据这些信息基本可以确定，本轮基钦周期调整已经见底，经济滞后指标（如工业增加值、亏损工业企业亏损额、工业企业利润、就业、物价、市场利率等）未来将会依次见底回升。基钦周期的扩张期平均持续28个月。我们对未来两年的经济形势表示乐观。同时，也对未来十几年的中国经济增长表示乐观，认为中国会按正常东亚国家和地区的经济增长规律，平稳地步入高收入国家行列（按照世界银行标准，高收入经济体指人均GNI在12275美元以上的经济体）。

    二、对通胀与滞胀不必过于担心

    1、房地产周期调整任重道远。

    虽然基钦周期已经见底，但始于2010年4月的房地产周期调整其路漫漫。房地产周期长度平均约为17年，调整时间与上涨时间大致相等。我们预计本轮房地产市场调整要持续到2019年左右。

    由于中国经济高增长阶段并未结束，而房价长期上涨幅度大致与名义GDP增长率相当（如过去200年，美国名义GDP年均增长6.53%，房价年均增长5.61%），因此中国房价也难以大幅下跌，调整期的房价可能以横盘振荡为主。

    2、不必过于担心通胀。

    通常在房地产市场调整期中，GDP增长率和CPI涨幅会一波波走低，如1993-1999年；在房地产市场上涨期中，GDP增长率和CPI涨幅会一波波走高，如1999年-2010年。

    这意味着，未来六七年中国GDP增长率和CPI涨幅会一波波走底（每一小波的波峰、波谷时间与基钦周期波动吻合），2019年前后中国经济有可能陷入通缩（类似上一轮房地产市场周期的谷底1999年）。由于房地产市场处于调整期，未来几年我们并不担心恶性通胀。相反，需要对通缩未雨绸缪。

    3、更不必担心滞胀。

    有些人担心中国可能会陷入滞胀，理由是增长动力殆尽、刘易斯拐点已过、能源资源濒竭。我们认为，不必担心滞胀，正常经济发展情况下不存在滞胀，只存在热胀（经济增长率超过潜在增长率导致物价涨幅上升）或滞缩（经济增长率低于潜在增长率导致物价涨幅下降）。

    人们常常提起1969-1982年美国滞胀的危害，认为它与日本式通缩一样可怕。我们认为，滞胀的本质是通胀过高损害了经济增长，如1949年前国统区的滞胀、1970年代美国滞胀、1980年代的阿根廷滞胀（年均通胀率450%和年均GDP增长率-1.5%），而不是成本冲击、石油危机、美元贬值等等。

    当经济增长率超过潜在经济增长率时，随后CPI涨幅就会不断走高，这时正常的做法是通过宏观调控给经济增长降温，经济增长率下行一段时间后，CPI涨幅就会随之下行。

    但是，在一些特殊情况下，政府会放任通胀走高，如战争时期发行货币筹集军费（1937-1949年的中国）、发行货币筹集资金建设“伟大社会”（1970年代的美国）、发行货币应付债务危机（1980年代的阿根廷），但不断走高的通胀水平最终会实质损害经济增长，这就是普遍意义上的“滞胀”。

    滞胀的根源是通胀过高，因此，治理滞胀的根本对策是紧缩货币来治理通胀，通胀回复到正常水平，经济秩序恢复了正常，经济增长自然也会逐渐回到正常水平。因此，只要不滥发货币，就不会有恶性通胀，没有恶性通胀，就不会有滞胀，这就是为什么目前中国不必担心滞胀。

    三、面对未来经济走势的对策

    经济增长的根本动力在于劳动人口增长、制度创新和技术创新。因此提出三方面建议。

    1、劳动人口增长。

    劳动人口增长包括劳动人口数量增长和劳动素质提高。当前应统一城乡计划生育政策，目前实际情况是城市计划生育政策紧，农村计划生育政策松。实行十二年制义务教育，对教育无论如何强调都不过分。公立计划内教育完全免费，因为教育投资是收益率最高的投资。

    2、制度创新。

    建立全民社保体系，基本养老保险全国统筹。深化国有企业改革，通过一分为多（市场占有率超过50%的单一国有企业强制分拆），提高国企效率。稳步推进人民币国际化。逐步实行注册制，让企业根据市场供求自行决定上市时间。

    3、技术创新。

    大力推进创新型企业上市，加大财税政策支持创新企业的力度。

（上海证券报）